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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　研究助理涂标

　　本报告完成时间 | 2025年6月22日

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　　本周盘面情绪整体偏强，供需及宏观层面题材层出不穷。外盘层面，美国生物柴油RVO政策、伊以地缘冲突、中加经贸磋商、加菜籽优良率开局不利等潜在驱动此起彼伏，国内则出现俄罗斯菜油、迪拜菜油的新一轮进口及地方储备菜油的拍卖，以及菜籽粕07合约仓单的数量变化。展望后市，菜系交易重点在于关注“潜在变量”，即“还未被定价”的线索，对于已经得到定价的部分，仅能对估值形成参考。

　　已经被定价的部分：24/25菜籽旧作库存偏紧

　　我们在过去几个月中反复强调过24/25年度全球菜籽结转库存将同比下降，但随着时间来到6月底7月初，该预期已经基本被证实落地。全球菜籽价格整体维持偏强态势，加菜籽累计出口逼近900万吨，最终出口数量可能在930-950万吨之间。产地的坚挺报价导致在存在经贸悬念的背景下，加菜籽仍然不能给到中国市场较好榨利机会。不过，近期内盘油粕的快速上行，菜籽理论进口榨利已经有所回升，我们倾向于库存偏少预期已经基本兑现，外盘旧作菜籽进一步挺价空间不大。

　　部分被定价的部分：地缘冲突

　　伊以冲突的持续进行，导致国际原油预期得到修正，并实现快速上行。对于宏观题材部分，我们较难进行前瞻性研判，交易上以边走边看思路为主。总的来说原油的估值修复有利于美国生物柴油掺混利润的好转，至少对植物油一侧而言难言利空。但从交易角度来说，如果地缘冲突不能给出进一步的利多驱动，07及09菜油的上行压力也将逐步凸显。近期俄罗斯菜油及迪拜菜油的进口成本约在9560-9600元/吨左右，如果盘面进一步上行，套保进口积极性或边际递增。

　　注定较难完全计价的美国生柴：利多逻辑或在远月

　　对于植物油而言，总的来说最大的利多仍集中在美国生物柴油需求扩张预期。在7月8日-7月9日听证会完全落地前，我们倾向于该题材无法被完全计价，情绪有望出现多轮扰动。但从逻辑上来说，2026-2027年的需求扩张逻辑使得利多逻辑集中在远月合约，近端菜籽的供需变化潜力相对有限。因此我们倾向于逐步将近月多单转换到2601以及2605合约。近期ICE菜籽11合约的涨幅也明显高于07合约，市场更关心新作菜籽的受益程度。

　　未被定价的加菜籽天气

　　相较于市场对新作菜籽需求侧的关注，新季加菜籽供给题材或未能得到定价。目前市场认为25/26年度加菜籽产量将恢复到1850-1880万吨区间，按照加拿大统计局口径为增产，按照油世界及USDA口径为小幅减产。不过从开局优良率水平来看，目前萨斯喀彻温省、阿尔伯塔省菜籽受到前期土壤墒情偏差影响，优良率偏低。近期气象监测显示加拿大将迎来降水改善，我们倾向于优良率水平有可能环比恢复，但未必能达到去年同期水平。

　　经贸变量的边际变化：关注下周中加农产品磋商情况

　　24年9月至今，中加农产品经贸纠纷始终未能完全落地。按照前期WTO指引，6月23日左右中加或将进行新一轮农产品磋商，加菜粕、加菜油议题将位列其中。目前全国表观菜油、菜粕库存仍居于高位，而一部分前期进口的加菜粕尚存储在保税区当中。如果中加经贸超预期好转，这部分菜粕在短期内参与市场流通的概率将增加，从而给内盘带来压力。菜油方面，保税区库存相对有限，但近期基差也出现回落，终端对快速上涨的一口价接受能力比较有限。

　　总的来说，要对菜系“已定价”、“部分定价”、“未定价”的题材有认知和把握，在周度级别上由于经贸关系的变化可能性，我们倾向于菜系多头情绪可能出现一定程度降温，带来单边和月间9-1价差的回落。但从大的方向来看，美国生物柴油需求侧叙事和新季加菜籽天气故事，仍给到菜系油粕尤其是远月01合约较好的想象空间。从操作来看，美国生物柴油仅对加菜油有利好，加菜粕则可能面临更大的出口压力，因此倾向于布局菜系01合约油粕比多头。

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